Gli hyperscaler entrano nel 2026 con numeri che raccontano due storie diverse. La prima è quella della crescita. I ricavi continuano a salire, sostenuti dal cloud, dalla pubblicità digitale e dalla domanda di servizi AI. La seconda è più scomoda. La corsa agli investimenti sta assorbendo una quota crescente della liquidità e porta il free cash flow ai livelli più bassi dal 2011.
Il nuovo Hyperscale Market Tracker di Mtn Consulting, relativo al primo trimestre 2026, mette in fila dati che chiariscono la natura della fase attuale. I ricavi trimestrali del settore hanno raggiunto 789,7 miliardi di dollari, in aumento del 17,4% su base annua. Su base annualizzata valgono 3.136 miliardi, con una crescita del 14,9%. Il capex annualizzato, però, è salito a 592,1 miliardi, con un incremento del 70,4% anno su anno.
Il dato più rilevante è la distanza tra profitti contabili e cassa disponibile. Il margine netto ha toccato il record del 22,5%. Il margine di free cash flow è invece sceso all’11,3%, il livello più basso nella serie storica del database Mtn Consulting. È il segnale di un mercato che resta redditizio, ma finanzia la propria espansione con un’intensità senza precedenti.
Indice degli argomenti
La crescita resta forte, ma non uniforme
Nel primo trimestre 2026 gli hyperscaler hanno continuato a beneficiare della domanda di AI, cloud e advertising digitale. Meta ha registrato una crescita dei ricavi del 33%, sostenuta dai sistemi di ranking, targeting e raccomandazione basati su AI. Alphabet è cresciuta del 21,8%, grazie all’accelerazione di Gcp, a YouTube e alle prime adozioni enterprise di Gemini. Microsoft ha superato la media di settore, con un aumento del 18,3%.
Il quadro non è omogeneo. Coreweave e Nebius mostrano tassi di crescita molto elevati, rispettivamente del 116% e del 684%, ma restano casi particolari per scala e presenza geografica. Sul fronte opposto, Xiaomi arretra del 6,4%, mentre Baidu e Alibaba crescono meno del mercato. Pesano la debolezza macroeconomica cinese, la pressione competitiva nell’e-commerce e le difficoltà dei modelli pubblicitari tradizionali.
La pubblicità resta una leva centrale per diversi gruppi. Meta dipende ancora quasi interamente dagli ads, nonostante i tentativi di diversificazione. Alphabet ha portato oltre il 25% la quota di ricavi non pubblicitari. Amazon si avvicina al 10% dei ricavi da advertising. Questa esposizione può diventare un fattore di rischio se la spesa dei consumatori Usa dovesse indebolirsi.
Il capex cambia la natura del modello
La vera discontinuità riguarda gli investimenti. Il capex annualizzato degli hyperscaler ha raggiunto 592,1 miliardi di dollari. L’intensità di capitale è salita al 18,9% dei ricavi, sopra il livello indicativo del settore telecom, vicino al 16%. Per un comparto nato su economie software, piattaforme scalabili e margini elevati, è un passaggio significativo.
Secondo Mtn Consulting, il settore si sta muovendo da un modello centrato sul codice a uno guidato dall’hardware. Per gran parte della sua storia, l’intensità di ricerca e sviluppo è stata superiore a quella del capex. Nel primo trimestre 2026, invece, la spesa in ricerca e sviluppo si è fermata al 13% dei ricavi. Il capitale fisico domina la fase.
Data center, Gpu, reti ottiche, energia e chip proprietari diventano il cuore industriale della competizione. La crescita degli asset netti materiali, pari al 51,9% anno su anno, supera nettamente quella dell’occupazione, salita del 6,3%. Ogni dipendente gestisce quindi una base di capitale sempre più ampia. È un segnale di automazione, ma anche di rigidità crescente nei bilanci.
L’AI alimenta una corsa difficile da frenare
La dinamica descritta dal tracker non è soltanto economica. Ha anche una forte componente competitiva. Ogni grande piattaforma teme di apparire meno impegnata delle rivali nella costruzione di infrastrutture AI. Ridurre gli investimenti significherebbe ammettere un rallentamento strategico, svalutare asset già iscritti a bilancio e lasciare spazio ai concorrenti.
Il risultato è una corsa che Mtn Consulting interpreta come parzialmente razionale e parzialmente guidata dalla paura competitiva. La domanda esiste, come mostra il backlog combinato di Microsoft, Google Cloud, Aws e Oracle, superiore a 2.000 miliardi di dollari nel primo trimestre 2026. Tuttavia, una parte di questa domanda riflette anche meccanismi di finanziamento circolare e impegni di lungo periodo ancora da monetizzare.
Il punto critico è il ritorno economico dell’AI generativa su scala industriale. Molti servizi registrano adozione, ma la disponibilità a pagare resta da verificare fuori dai primi utilizzatori. Se la monetizzazione rallentasse, il settore potrebbe trovarsi con infrastrutture molto costose e tempi di rientro più lunghi del previsto.
Fibra ed energia diventano colli di bottiglia
La corsa AI sta spostando l’attenzione dalla sola capacità di calcolo alle risorse che rendono possibile il calcolo. Fibra ed energia sono ormai vincoli strategici. Non rappresentano più semplici voci operative, ma fattori che determinano tempi, localizzazione e dimensione dei nuovi data center.
Nel report si citano i contratti miliardari siglati da Meta e Amazon con Corning per la fibra ottica. Nvidia ha investito 500 milioni di dollari in Corning per ampliare la produzione ottica negli Stati Uniti. L’obiettivo è aumentare di dieci volte la manifattura ottica americana e accrescere di oltre il 50% la capacità produttiva di fibra nel Paese.
L’energia segue la stessa traiettoria. Google ha impegnato 20 miliardi di dollari in nuovi progetti di energia pulita destinati ai futuri data center. Kkr ha lanciato Helix Digital Infrastructure, una piattaforma focalizzata su data center hyperscale con fornitura elettrica già assicurata. Microsoft ha dovuto abbandonare un progetto in Kenya per insufficiente capacità energetica locale.
Questi casi mostrano un cambio di priorità. Una parte crescente dei capitali non va più solo ai fornitori di Gpu. Si dirige verso utility, sviluppatori energetici, reti ottiche e infrastrutture fisiche. Il vantaggio competitivo passa dalla disponibilità di modelli alla capacità di alimentare e connettere gli impianti.
I chip proprietari ridisegnano la filiera
La dipendenza da Nvidia resta alta, ma gli hyperscaler lavorano per ridurla. Amazon ha portato Trainium a un run rate annuale di 20 miliardi di dollari. Secondo le indicazioni riportate nel tracker, Trainium2 è esaurito e Trainium3, in distribuzione dall’inizio del 2026, è quasi interamente prenotato.
Amazon stima che Trainium possa generare risparmi per decine di miliardi di dollari l’anno rispetto a una dipendenza prolungata da Nvidia. Il beneficio atteso riguarda anche i margini, con un vantaggio di diversi punti base. Google procede con le Tpu, mentre Meta lavora su chip sviluppati con Broadcom.
La maturazione del silicio proprietario può cambiare la distribuzione del valore nella filiera AI. Nel breve periodo gli investimenti restano elevati. Nel medio termine, però, la quota di capex destinata ai fornitori esterni potrebbe diminuire. Questo passaggio ridurrebbe il potere di prezzo di Nvidia e aumenterebbe l’integrazione verticale delle grandi piattaforme.
La Cina sfida la narrativa dell’investimento illimitato
Il capitolo cinese è uno dei più rilevanti per gli scenari di mercato. Huawei sta preparando Ascend 910D, atteso a metà 2026, con benchmark potenzialmente vicini o superiori a Nvidia H100. Il gruppo prevede inoltre di consegnare circa 600mila unità Ascend 910C nel 2026, quasi il doppio dell’anno precedente.
DeepSeek ha addestrato il modello V4-Pro su silicio Huawei. Baidu opera un cluster da 30mila chip basato interamente su processori domestici. Sta anche preparando lo spin-off della controllata Kunlunxin tramite doppia Ipo a Hong Kong e Shanghai. Secondo l’AI Index 2026 di Stanford, i laboratori cinesi hanno sostanzialmente colmato il divario prestazionale con quelli statunitensi.
Per gli hyperscaler Usa il tema è delicato. Se i modelli cinesi dimostrano prestazioni competitive con livelli di investimento inferiori, la narrativa dell’investimento massiccio come unica strada possibile si indebolisce. Un breakthrough cinese ad alta visibilità potrebbe accelerare una revisione dei piani capex, soprattutto in presenza di dati macroeconomici deboli.
Tre scenari per il triennio 2026-2028
Mtn Consulting costruisce tre scenari per il capex hyperscale.
Lo scenario alto prevede circa 892 miliardi di dollari nel 2026, 920 miliardi nel 2027 e 883 miliardi nel 2028. È coerente con le guidance ufficiali delle grandi piattaforme, ma il report ne mette in dubbio la sostenibilità.
Lo scenario centrale indica 683 miliardi nel 2026, 678 miliardi nel 2027 e 654 miliardi nel 2028. Presuppone una traiettoria più prudente, con alcuni progetti rinviati o consolidati. Include anche una perdita di quota di Nvidia a favore del silicio proprietario e colli di bottiglia reali su energia e deployment.
Lo scenario basso immagina 604 miliardi nel 2026, con una discesa a 498 miliardi nel 2027 e 457 miliardi nel 2028. In questo caso la correzione partirebbe da metà 2026. I fattori chiave sarebbero una monetizzazione AI inferiore alle attese, un contesto macro debole e una svolta cinese capace di cambiare le aspettative globali.
Profitti record, cassa sotto pressione
La divergenza tra utile netto e free cash flow è il nodo finanziario più evidente. Il margine netto del 22,5% mostra che gli hyperscaler restano macchine redditizie. Ma l’11,3% di margine Fcf segnala che la liquidità viene assorbita dalla costruzione di infrastrutture.
Il free cash flow misura la cassa operativa al netto del capex. Per questo offre una lettura più severa rispetto all’utile netto. Microsoft, Alphabet e Meta mostrano risultati solidi, ma consumano riserve per costruire nuovi cluster Gpu. Amazon e Oracle seguono una logica simile, scambiando cassa liquida con infrastruttura a ritorno differito.
Le differenze tra aziende sono ampie. Apple guida per Fcf per dipendente, con 773mila dollari annualizzati nel primo trimestre 2026. Il dato riflette anche la scelta di restare fuori dalla corsa più aggressiva alle infrastrutture Gpu. Tencent e Apple guidano per margine Fcf, mentre Oracle, Coreweave e Nebius sono in territorio negativo.
L’Europa cresce con sovranità e compliance
La crescita regionale conferma la spinta internazionale degli hyperscaler. Le Americhe hanno generato 359,8 miliardi di dollari nel trimestre, pari al 45,6% del totale. L’Asia-Pacifico ha contribuito con 258,7 miliardi, mentre l’Europa ha raggiunto 145,7 miliardi. Medio Oriente e Africa valgono 25,6 miliardi.
Europa e Mea sono le aree in crescita più rapida, con aumenti rispettivamente del 21,8% e del 21%. Il dato europeo riflette la domanda delle industrie regolamentate, la migrazione cloud legata alla compliance e le iniziative di AI sovrana. La sovranità del dato diventa quindi un motore industriale, non solo un tema regolatorio.
Per gli operatori telecom, questo scenario apre una partita complessa. Gli hyperscaler aumentano il peso infrastrutturale e competono per energia, fibra e siti. Al tempo stesso dipendono da reti, connettività e capacità locale. La frontiera tra cloud, rete e data center diventa più mobile.
Il tracker di Mtn Consulting suggerisce che il 2026 sarà un anno di verifica. Gli hyperscaler possono continuare a crescere, ma devono dimostrare che la spesa AI produce ritorni proporzionati. La domanda non manca. Il problema è capire se basterà a sostenere un ciclo di investimenti che ha già cambiato la struttura finanziaria del settore.
Partecipa alla community